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人民幣基礎貨幣在封閉式循環中運行

发布时间:2019-11-08 23:00:05

人民币基础货币在封闭式循环中运行

我国货币发行机制实质是汇率机制,这深刻地影响了我国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展,未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化,形成完善的人民币回流机制有了这个基础,才有可能真正推进汇率市场化、构建利率体系,促使人民币稳步国际化

由此带来的问题是,我国央行资产负债表的绝对快速扩张,是否意味中国货币政策的影响超越了美联储和欧洲央行?近期外汇储备增长陷于停滞,外汇占款和基础货币增速明显放缓,这对于央行资产负债表以及广义的通胀有何影响?中国的货币发行制度将如何演变?

我国货币发行机制改革的时间之窗已经打开

从2007年至2011年,中国人民银行总资产增长了119%,2012年10月底,央行总资产升至4.64万亿美元,为全球第一而相对GDP增速,美联储资产负债表规模达到危机前的三倍以上,接近GDP的20%,欧洲央行资产负债表规模超过欧元区GDP的30%,我国央行资产负债表由2009年最高的70%下降至目前60%左右,显示资产负债表扩张速度不及经济增长,出现相对GDP增速收缩之势

所以,中国的货币发行机制实质就是汇率机制,这种关系在过去深刻地影响了中国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展等各个方面,与未来人民币国际化、汇率和利率市场化等问题也紧密联系在一起笔者据此认为,未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化,形成完善的人民币回流机制,使人民币基础货币在封闭式循环中运行再围绕此目标,讨论汇率市场化、构建利率体系等问题,促使人民币稳步国际化

笔者认为,现代信用货币,无论是基础货币还是存款货币,都以债务为基础,背后都对应着特定的债权债务关系美元、欧元的货币发行方式,都是用各自央行发行的货币取代其他资产进入流通,货币发行有明显的数量约束,并用买入的资产作为央行货币的担保,保证央行货币的信誉与流通而我国央行资产负债表直观上看主要是外汇储备,主要通过出口部门结汇获得从理论上说,出口部门的创汇能力是无穷的,因此基础货币发行基本不会有硬约束

从央行资产负债表的国际对比来看,一方面,和其他央行相比,中国央行所持有的政府债券资产占总资产比重过少,对资产的买卖比较被动中国央行的国外资产主要是外汇储备,其买卖的决策权掌握在外贸部门和国外手中中国的货币政策主要还是负债管理,在外汇资产变化时,负债方结构只能被动调整另一方面,人民币的信用基于国外信用而不是基于中国国家信用美国和日本的公开市场业务主要买卖国债,向市场投放或回笼基础货币,货币发行机制是以国债支撑的而我国央行的公开市场业务主要是买卖央行票据,并不是买卖国债,这种外汇资产―人民币的货币发行体制,货币发行和自我约束机制也有很大不同

2001年底加入WTO之后,我国的国际收支顺差持续扩大,外汇储备和外汇占款量急增,外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道到2002年,基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐因此,央行从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具央行票据,以冲销泛滥的流动性

货币发行方式不同,货币政策的基础不同,其操作方式和效果也大不同可以将世界各国的货币发行机制分类为三种:美元(完善的市场)、欧元(完美的条约),以及广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制美联储以美国完善的金融市场为基础,通过买进黄金、国债、资产抵押债券,或通过再贴现等方式发行美元;欧元区以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准,规定如果经济增长率、就业率和通胀率三个指标在预先设定的范围内,就向市场提供流动性,如高于预先设定的范围,就实行紧缩政策,减少货币投放量;如果低于预先设定的范围,就实行扩张政策,增加货币投放量我国的货币发行机制就属于第三类,货币发行机制和汇率机制事实上是统一的

而因结汇而形成的基础货币供应渠道,一直在人民币基础货币供应渠道中占据绝对统治地位由外汇占款形成的基础货币投放,都是有真实经济活动或真实物品为基础的,不易形成严重失控的通胀但这种实质上的物资本位的货币发行制度,存在没有充分讨论货币需求及其影响、没有办法准确界定商品、可能造成货币发行过多等弊端,可能引发资产泡沫型通胀

显然,我国目前的货币实践实际上还是货币交易数量说,假定所有货币量都与商品量相对应,所以要有货币流通与商品流通的相适应,由此推导出买外汇发行人民币,并以货币数量调控作为宏观调控的主要方式美国等国家的货币理论则以货币交易余额说为基础,强调有相当一部分货币退出流通,而退出流通货币的多少影响物价水平

从长远来看,依国债发行有助于回收已过多发行的货币,这中间有两个重要转变:基于国家资产负债表发行货币,货币政策转向资产管理从先后顺序来说,汇率改革需要先于利率改革,只有在解决了货币发行机制问题,才能推行利率市场化

从自我约束机制来看,买入外汇的货币发行方式,不是财政交易的结果,而是货币对经济运行的追认,可能陷入货币供给已过多却又不得不继续增加货币供给的困境而国债发行则相对独立于经济运行,与经济运行之间没有直接必然的联系因此,买入外汇的货币发行方式忽略了测算货币需求,使发行货币多于新增财富价值,其退出机制也存在不稳定性,国际收支持续顺差时造成基础货币的多发,而使流动性泛滥,持续逆差时,流动性将严重紧缩

研究货币退出流通的原因就顺理成章地提出了货币需求,而要实现货币供给等于货币需求,就必须调节利率,这就要买卖国债,买入国债成为发行货币的依据,利率调控也成了宏观调控的主要方式

可见,在现代货币理论中,没有货币发行要有物资保证这一说,也不追求货币流通与商品流通相适应为此,构建人民币发行自我约束机制的最基本前提是实现国际收支的平衡,目前经常项目占GDP持续下降,资本项目甚至出现逆差,需要新的货币发行机制一个可能的方向,笔者认为或许是转向政府依据本国信用发行国债,央行通过买卖国债在公开市场上调节货币量和利率

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